原木同时兼具农产品和工业品属性，影响价格的因素较多，包括地缘政治、运费变化、天气情况、房地产政策等。从交易价值的角度上，受制于农产品供应弹性较差、品种货值较小等问题，完全按照黑色系商品交易风险较大；若将其单纯作为农产品，进口原木对于天气又不敏感。我们认为，原木最大的交易价值在于行业的变化，比如，检尺的统一化、新贸易模式的引入等。

　　年报公布时预计正好是原木期货上市的第一个月，我们以周为单位回顾期现走势：

　　上市首日，挂盘基准价为810元/方，贴近但略高于现货价格，从套期保值的角度，为我国进口和国产原木贸易商提供套期保值空间，吸引木材产业通过卖出套保对冲价格下跌的风险。从供需的角度，由于当前房地产市场不景气、季节性需求淡季和港口小幅累库等，多方因素导致市场情绪整体偏空，主力合约2507大幅低开，充分兑现利空预期和市场矛盾后，主力合约从开盘价750元/方小幅反弹至760-770元/方区间，并在随后两个交易日窄幅震荡。整体来看，由于上市之前市场对“看空”和“反套”高度一致，过度拥挤的策略导致2507开盘价一步到位触及我们看空策略的750-780元/方目标区间下沿。

　　“季节性需求淡季”和“房地产市场不景气”等利空因素在主力合约开盘价定格在750元/方后已经明牌、充分兑现，此时关注期货采用的检尺标准和现货市场采用检尺标准之间的差异，传闻现货检尺标准和期货检尺标准差5%，导致期货盘面直接兑现估值修复的交割逻辑，主力合约涨停。

　　中央政治局召开会议，释放利好信号，会议强调，要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，稳住楼市股市，推动经济持续回升向好。在基本面分析方面，部分地区现货报价上调。一方面，太仓地区排船减少导致供应在短期内出现紧张状况。另一方面，从需求端来看，按照往年春节前的备货习惯，叠加工人提前返乡以及今年春节较早到来等因素，近期的货物出运量有所增加。这种供需之间的不匹配现象，导致了价格的上涨。原木期货在利多情绪推动下出现反弹。

　　自原木上市以来，市场一直存在“期现缺乏联动”的说法。造成这种现象或有两点，其一是仓单的不确定。目前市场对“主流的仓单将是什么”还有不确定性，我们该锚定哪一种现货？或许是“3.9辐射松中A”，或许是“k材+A材”，亦或是“国产材”等；仓单是什么和结构如何？期货和现货之间涨尺幅度多少？市场会不断寻找新的标准和估值水平，这会是未来主要交易重点之一。其二是目前原木处于上市初期，第一次交割尚早，大部分产业仍在观望，且缺乏期现机构参与，进而导致期现缺乏明显的联动。

　　此外，当前“期现缺乏联动”是现货对期货的联动低，但是期货对现货的联动是存在的，表现在以下发生的情景里：

　　在“期货涨尺”带来期货盘面涨停后，现货报价维持稳定，这表明脱离供需基本面带来的期货盘面异动对现货影响较小。但是现货市场的变化却是期货市场的重要参考，比如在本周四，由于当前持仓较小，观望资金入场后带动盘面反弹，但是由于缺乏基本面支撑，期货盘面快速回落至现货报价区间。

　　因此，在原木上市初期，期货短期很难充分发挥价格发现的功能，大量产业入场对冲价格风险还需要时间，且当前信息还存在不对称的情况，或导致期货走势滞后于现货的价格。

　　理论上，原木的供应弹性小于需求弹性，和橡胶相似，两者的供应有一定周期性和产能天花板，两者的原料属于农产品一种，天然具有农产品所特有的供给弹性差的问题，而原木在所有的农产品中，属于供应弹性最差的一种，甚至比天然橡胶还差，橡胶树从种下树苗到可以产胶需要7年时间，但新西兰的辐射松从种植到生成原木需要约28年。这意味着，原木和天然橡胶一样，两者的产能天花板是由7年或28年前的种植量来决定的，短期很难改变，不像其他产品一样可以在高利润的刺激下快速扩充产能。林场砍伐具备一定的弹性，然而其现金流量成本相对较低。因此，在价格未出现极端波动的情况下，砍伐量通常保持相对稳定。以上这些特性导致天然橡胶和原木供应弹性小于需求弹性，当需求发生变动时，砍伐量很难及时发生相应的变动。

　　近年以来，我国国产针叶原木消耗量呈现增加的趋势，在我国针叶原木总消耗的比重提升。在2022年之前，国产针叶原木占总消耗比例区间为26%-32%，但从2022年开始，国产针叶原木的占比从2021年的32%增加至45%，2023年达到46%

　　进口原木总量下滑明显，但是国产原木消耗稳定。从2022年开始，由于房地产市场不景气，我国针叶原木总消耗量下调下滑明显，从2021年的7308万方减少至2023年的5190万方；大幅下滑的消耗量主要源于进口针叶原木的减少，从2021年的4988万方减少至2023年2810万方，降幅达到44%；国产针叶原木消耗量维持稳定，从2021年的2320万方小幅增加至2380万方，增幅3%。总结来看。总结来看，必赢网址目前国产材占比的提升主要原因是国产材自身消耗维持稳定，叠加进口材消耗的大幅减少。

　　近年来我国针叶原木进口的集中度在提升，同时体现在进口来源国和树种上。新西兰是距离我国较近的针叶林资源大国之一，其优越的地理位置使得运输成本相对较低，运输时间也较短，从而在价格上更具竞争力，这有利于其针叶原木大量出口到我国，因此，新西兰针叶原木在我国进口原木份额的占比不断提升，从2015年36%的水平提升至2023年的64%，2024年1～10月中国针叶原木进口量2166.8万m 比去年同期累计降低6%，但新西兰占比增长4%，即新西兰的份额从64%增加至68%。辐射松作为新西兰的绝对优势树种，随着新西兰在我国进口份额中的抬升而增加，从2015年的41%增加至2024年的67%。

　　澳洲恢复对我国出口，但供应量难以大幅增加，短期新西兰的份额难以撼动。在2020年之前，澳洲也是我国针叶原木的主要进口国，且进口相对稳定在410-439万方区间，占比我国针叶原木总进口的1成左右。根据海关数据，2018-2020年，中国从澳大利亚进口的针叶原木数量分别为413万方、427万方、417方，在当年中国进口的针叶原木总量中占比分别为9.9%、9.6%、8.9%，来自澳洲的针叶木中8成为辐射松，占比我国辐射松总量的20%左右，一度成为我国第四大针叶原木来源国和第二大辐射松来源国。但2020年中澳关系紧张，我国禁止了澳洲原木进口，至此我国进口结构出现变化，澳洲的出口份额被新西兰快速替代，当年中国辐射松原木进口总量不降反升，其中新西兰辐射松占比升至98.7%。在短期内，自2023年5月起恢复从澳洲进口原木后，我国从澳洲进口的原木数量仍旧保持稳定。主要原因是澳洲出口量的减少已被新西兰所弥补，所以其贸易量在短期内难以迅速恢复；2024年澳松的份额有所增加；从种植周期来看，在过去30年的周期里。澳洲辐射松种植园的扩张有限，每年的增长仅为0.3%，因此未来几十年澳洲原木的供应都不会有较大幅度的增长，此外，澳洲许多大型的种植园区在2019年和2020年的澳洲山火中被摧毁，根据《Wood Resource Quarterly》的数据，被摧毁的面积占到人工种植林场的6%，更是进一步限制了澳洲的供应量。综上，尽管中澳重新恢复了原木的贸易，但是澳洲针叶原木很难达到历史高峰的水平。

　　欧洲云杉份额预计继续被辐射松替代。2023年较2022年同比减少320万吨，即同比减少45%，材种质量问题、性价比缺失以及需求的疲软是进口下降的主要原因，2024年1-10月云杉进口量242万方，去年同期为499万方，同比减少51.4%。

　　自2021年以后，我国云杉原木的进口量呈现显著下降趋势。至2023年，相较于2021年高峰期的进口量，削减幅度达到66.5%，进口到货量已降至2017年之前的水平，是所有材种中衰退最明显的。根据公开咨询整理，主要原因有以下三点，一是2021年受疫情影响供应基数较大，在全球新冠疫情集中爆发时期，隔离房屋建设带来木材的需求增量较大，造就了一个较大的对比基数；二是由于云杉近几年虫害材较多，质量下降，且贸易出现过多起信用风险事件，比如2020年黄岛海关就曾公布过“进口云杉发现大量蛀虫木屑”的公告；三是随着木材市场的需求萎缩，高性价比和低风险成为了市场的主要选择，这使与辐射松在用途上有高度可替代性，但价格更高到货周期更长的云杉市场受到冲击。接下来，由于虫害材供应高峰已过、较辐射松缺乏性价比等问题，预计欧洲云杉数量任难以恢复高峰水平。

　　人工林是新西兰原木供应的主要来源。以2022年数据为例，在整年的原木供应中，来自人工林的原木为3437.6万方，来自原始森林的原木仅为1万方，因此在研究周期性砍伐时，探讨人工林的种植周期更重要。

　　复盘历史上新增林场面积和砍伐面积的关系可以发现，人造林新增面积对未来砍伐量有一定的前瞻效果，这种作用领先时间约为28年，相当于一轮辐射松的平均成材周期。

　　根据MPI近五年的数据，在新西兰人工林的采伐中，辐射松占比91%，成材周期也是在针叶林中相对最短的，平均砍伐周期为27.8年，花旗松占比5%，平均砍伐周期为40.4年。

　　2018年，作为初级产业部的一个商业单位，成立了Te Uru Rakau，宣布了十亿棵树计划（One Billion Trees Programme），目标是在2028年前种植10亿棵树，新一轮周期开始，受此影响，新西兰年度新增面积从2018年之后每年快速增加。

　　结合新西兰树龄情况来看，2023年新西兰26-30树龄的面积达到近几年最高水平，因此MPI预测在2025年之前新西兰的砍伐量预计维持在相对高位的水平上，意味着2025年新西兰可供应量处于高位水平。但是2025年后由于20世纪90年代林业面积出现过停滞（增长放慢），预计会影响2025年的砍伐量，预计2034年新西兰辐射松的可采伐量可能会下降到最低点，约为2500万立方米，但是从2034年起，可采伐量可能会再次增加，达到约3250万立方米的长期可持续采伐水平，2046年在十亿棵树计划下或继续助推采伐量的增加。

　　通过新增造林面积和树龄分布情况，我们得出新西兰可供应量维持偏高水平的结论后，下一个问题是砍伐意愿和砍伐节奏的问题。

　　我们在《探索永不停歇的流水线——新西兰原木供应链的利润分布》详细讨论了如何判断新西兰的砍伐意愿。

　　现金成本可以理解为当期在林业砍伐上支付的费用，包括砍伐、运输、装卸等。理论上，若原木价格（林场销售价格）低于现金成本，林业将无法完成砍伐作业，砍伐意愿降低。

　　根据NZFFA（新西兰农场林业）2017年数据，新西兰原木的现金成本均线纽币/方。根据FMNZ（新西兰森林管理有限公司）的数据，2019-2021年，新西兰北岸的Bayview Forest 林场的砍伐成本主要波动区间在37-39纽币/吨；地磅和拖车起重的费用主要波动区间为12-15纽币/吨；由Harvest Logistics负责原木的运输，费用主动波动区间为11.5-14.5纽币/吨。因此2019-2021年该林场的平均成本为64纽币/吨，吨折成方的换算系数为0.8-1.1，因此现金成本约为50-70纽币/方。从2019-2021年的月度现金成本变化趋势来看，相对比较稳定，围绕60纽币/吨波动，和新西兰林业时薪的变动吻合。按照新西兰原木时薪的增长率作为现金成本增长的参考，预计2024年林场原木现金成本为60-90纽币/方，即34-52美金/方，若新西兰2025年时薪仍维持近几年4-5%的增长率，那么2025年砍伐成本（现金流成本）为62-95纽币/方，即36-55美金/方。疫情结束后，2023年-2024年原木美金报价区间在105-140美金/方，新西兰原木销售（AWG）价格为105-158纽币/方，即80-115美金/方。林场在原木产业链中的收益稳定，这也意味着除非遭遇极端情况，短期内供应量将保持稳定。

　　极端情况为，当AWG价格触及140纽币/方或触及100纽币/方时，下一个季度的砍伐量会相应出现明显增加或减少的情况。在价格一旦触及100纽币/方时，即58美金/方，受砍伐意愿降低，短期供应受限影响，接下来价格大概率会出现反弹。（详细复盘参考：《探索永不停歇的流水线——新西兰原木供应链的利润分布》。

　　5.新西兰外商出口意愿：整船的单价成本围绕 100-120 美金/方波动，美金报价或先抑后扬

　　外商出口至中国的成本大致由几方面组成：外商出口至中国的成本=AWG（港口价格）+熏蒸+港务+装卸+海运费。目前市场数据机构所公布CFR价格基本为新西兰辐射松中A的价格，根据公司测算后，我们发现两点：其一，利润和海运费的相关性明显，CFR报价和运费呈强相关性，运费上涨会驱动报价上涨；其二，如果只看单一材种A材的价格，外商A材的利润很有可能为负，但是外商的利润用整船的情况来衡量更为合理（在新西兰原木出口中，每一船的配比也非常重要，即每一船有多少比例的P材、A材、K材、Ki材、纸浆材，每种材的利润情况差距较大，意味着仅仅用A材来代表外商的贸易利润不合理，我们按照中性偏差的配比来估算利润，能够发现整船利润基本为正,但也有亏损的情况。此外，外商也会适当调整每船的配比，以保护自身收益。比如A材利润为负时，外商可能会降低A材的配比，增加K材或纸浆材的配比，以抹平亏损。）；其三，当前从整船的角度，11月外商整船利润空间处于正值，在需求不景气的背景下，不排除外商进一步下调美金报价，此外从季节性角度，每年的12月-次年1月，新西兰进入夏季，集成材蓝变的概率增加，因此期间大量低价蓝变木材涌入市场，拉低平均价格水平，进而导致1月中国的新材市场价会出现较大落差；2月我国针叶原木进口量较少，通常为全年最低的水平，主要原因是12月底海外圣诞节长达三周的停工假期，导致阶段性全球原木供应的削减，因此2月外商提价的概率较大。此外，2-4月是中国节后的复产期，同时，各项重大项目也将陆续开工，因此三四月是整个建材行业的旺季。外商也常常根据我国的采购需求调整报价，2-3月则是最好的报价提升期，价格也容易在期间出现反弹。

　　国内外检尺的差异是国内的贸易商主要的利润来源之一，新西兰使用的是JAS标准，即小头短径；但是国内北方的标准为国标标准，小头的平均直径，意味着天然存在近10%的涨尺（但不同规格涨尺幅度有差距，口径大涨尺幅度小，口径小涨尺幅度大）。另外，山东、江苏主要的港口贸易商会根据进口利润情况，在10%的基础上继续增加一定幅度，一般情况下总涨尺幅度在15%-20%左右。目前由于市场需求疲软，进口利润处于负值水平。根据我们前文的判断，短期美金报价或有进一步回落的可能性，此外近期出现区域性供需错配，现货走强，进口利润或出现一定修复，但短期难以完全扭转进口利润倒挂的趋势，进口意愿在短期偏弱。

　　对我国的需求预期也是贸易商进口的参考。主要关注两大市场，房地产市场和出口市场。

　　原木下业是木材加工行业的需求方，它的发展对木材加工行业直接产生影响。下业主要包括建筑装饰业、木制家具制造业、造纸行业(木浆)、文教办公用品行业和乐器制造行业等。原木期货拟定的交割品针叶原木的下游需求主要为建筑口料、家具用材、建筑模板和胶合板。其中由针叶原木锯切生产的建筑口料和家具用材占比针叶原木总需求的约70%；通过旋切生产的建筑模板及胶合板占比总需求的约20%；剩下约10%的需求量主要为原木刨切或切片加工后的木片以及地板家具表皮。

　　房地产行业作为原木消费占比最多的下业，行业的景气度和房地产政策直接影响了原木的消费和价格。通过复盘近10年的行情走势，发现针叶原木价格和钢材价格呈现高度相关性，且房地产政策调控曾造就了原木以及钢材的大行情。从2024年9月开始，促进房地产市场止跌回稳，10月份全国房地产销售面积和销售额环比降幅连续收窄，市场多项指标出现止跌回稳信号。

　　目前政策已基本做到应出尽出。中央经济工作会议 12 月 11 - 12 日于北京召开。房地产方面，“持续用力推动房地产市场止跌回稳” 的要求，因本轮修复优势，其彰显的决心可提振信心，延续复苏动能。“加力实施城中村和危旧房改造” 助力 100 万套棚改货币化落地，“控制新增用地供应” 与 “推进处置存量” 利于行业供需再平衡。而首次提出 “有序搭建相关基础性制度” 意义重大，为房地产新发展模式明确方向，开启制度构建之旅，奠定行业高质量、可持续发展的制度根基，有望重塑行业格局，引导市场主体在新制度框架下调整战略，促进房地产市场健康稳定发展。但供给端，土地成交大规模缩量、企业资金压力仍较大。10月份，财政部在10月份的新闻发布会上表示将允许专项债券用于收购限制存量土地和存量商品房。财政支持的方向作出优化调整，适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源。不过总体来说，供应端恢复慢于需求端，2025年投资、新开工预计仍将下行，下行幅度取决于财政刺激力度和规模。

　　家具方面值得关注，继续支撑无节材价格。自3月份全国“两会”热议家居“以旧换新”政策后有力地撬动消费，拉动家居的销售增长。此外家具出口数据也值得关注，据海关统计数据显示，2024 年前11个月，家具及其零件出口额为4326.1亿元，同比增长7.5%，11月份单月，家具及其零件出口额为421.7亿元，环比增长10.4%。中国是全球最大的家具生产和出口国，已经连续三年突破万亿规模。分区域看，美日欧等发达国家/地区为我国家具重点出口对象。2023年，我国家具产品对外出口的国家及地区前四位分别为美国、欧盟、日本、英国，合计占比约50%；其中美国占比约27%。其中，美国地产复苏、欧美家具库存稳步消化等因素将带动家具出口表现。家具材P30和P40价格较2023年价格区间上移明显，预计在政策支持和海外地产复苏等利好支持下继续偏强。但仍需注意季节性问题。例如当前正值南半球夏季，蓝变风险较大，或限制12-1月价格的高度。

　　市场关注到期货采用的检尺标准和现货市场采用检尺标准之间的差异，一度发酵带动原木期货涨停。形成这种差异的主要原因是全国各地现货市场检尺方式的不统一和不规范。在期货市场中，原木检尺遵循严格国标，同时采用人工检验和智能检验并行的方式，旨在贴合现货习惯的基础上提升检尺效率。在现货市场中，各地方采用“非严格”国标，全国各地检尺标准不统一，故造成市场上传闻的“5%幅度的检尺”差异。

　　目前我们的日报和周报没有计算基差，原因在于原木期货上市初期，作为一个非标的品种，我们也还在寻找仓单是什么。由于期货对交割品的规定并非完全是现货标准的“3.9辐射松中A”，到明年预售仓单之前，“主流的仓单将是什么”还有不确定性，或许是“3.9辐射松中A”，或许是“k材+A材”，亦或是“国产材”等。仓单是什么和结构如何？市场会不断寻找新的标准和估值水平，这会是未来主要交易重点之一。

　　随着原木期货的涨停，我们可以说市场已经意识到这个问题了，但是这个问题还没有解决。解决这个问题的前提是确定“仓单是什么”，此外，这个问题也存在个体差异，有“一事一议”的意思，因为，期货检尺是标准的，但是现货检尺是变化的，他们之间检尺的差异是由现货决定的，我们前文提到了，现货检尺较新西兰检尺通常涨幅在15%-20%，个别也有涨尺30%的情况，因此目前我们仍然难以判断，期货尺和现货尺的差异在几个百分比。

　　什么时候能得到解决呢？我们预计在预售仓单出现时，这个问题可能越来越明了，此外，我们如果未来有期现贸易商参与，最好的规避期货和现货检尺差异的方式是直接在现货贸易端采用智能检尺或标准国标检尺。

　　LG2507合约交割是验证国产材是否能交割的节点，但是交易这个线元/方的升水和近几年国产材供应量的爆发，给出一些想象空间。

　　近年来西南地区进口原木量在迅速萎缩，一方面是房地产需求萎缩导致木方需求量减少，另一方面是国产原木由于退林还耕、换树种等原因产能集中爆发挤占进口原木市场。此外，国产原木检尺对内陆地区的贸易商更有利，也在短期刺激了国产原木的需求量。根据线下调研和询价，我们寻找到符合交割标准的国产材，考虑到马尾松有松线虫病，开检疫证进行跨疫区运输的难度大、壁垒高，因此我们以不受运输限制、现货流通较主流的柳杉为主要样本进行询价调研，目前符合交割标准的两批国产针叶原木，在通采、筛选后的最低成本为650-750元/方区间，其中贵州开证门槛相对低，原木作为基础农产品可抵扣增值税，进一步降低成本。但是这些成本估算已经在市场广为流传，下一轮“国产材”题材交易的前提是真实的贸 易对其成本的验证。

　　我们仍维持一直以来的观点，“国产材有较为一致的认知，主要为口径小材长不足、供应不稳定、标准化程度低、刚性成本较高”，此外，国产针叶原木还未形成产业化、规模化的生产线，因此市场缺乏符合交割标品的数据。随着交割临近，市场绝不缺乏对国产材标品寻找的力量，此时是验证国产材潜力的最佳时刻。

　　总结来看。供应集中度变高，2025年仍是供应高峰。近年来我国针叶原木进口的集中度在提升，主要体现在进口来源国和树种上。新西兰辐射松的份额在2025年预计继续维持高位，结合新西兰树龄情况来看，2023年新西兰26-30树龄的面积达到近几年最高水平，因此MPI预测在2025年之前新西兰的砍伐量预计维持在相对高位的水平上，意味着2025年新西兰可供应量处于高位水平。但是2025年后由于20世纪90年代林业面积出现过停滞（增长放慢），预计会影响2025年的砍伐量，预计2034年新西兰辐射松的可采伐量可能会下降到最低点，约为2500万立方米，但是从2034年起，可采伐量可能会再次增加，达到约3250万立方米的长期可持续采伐水平，2046年在十亿棵树计划下或继续助推采伐量的增加。

　　砍伐量预计维持稳定，除非价格出现极端情况。2025年砍伐成本（现金流成本）为62-95纽币/方，即36-55美金/方。疫情结束后，2023年-2024年原木美金报价区间在105-140美金/方，新西兰原木销售（AWG）价格为105-158纽币/方，即80-115美金/方。林场在原木产业链中的收益稳定，这也意味着除非遭遇极端情况，短期内供应量将保持稳定。

　　美金报价先抑后扬的可能性较高。当前从整船的角度，11月外商整船利润空间处于正值，在需求不景气的背景下，不排除外商进一步下调美金报价.此外从季节性角度，每年的12月-次年1月，新西兰进入夏季，集成材蓝变的概率增加，因此期间大量低价蓝变木材涌入市场拉低其平均价格水平，进而导致1月中国的新材市场价会出现较大落差；2月我国针叶原木进口量较少，通常为全年最低的水平，主要原因是12月底海外圣诞节长达三周的停工假期，导致阶段性全球原木供应的削减，因此2月外商提价的概率较大。此外，2-4月是中国节后的复产期，同时，各项重大项目也将陆续开工，因此三四月是整个建材行业的旺季。外商也常常根据我国的采购需求调整报价，2-3月则是最好的报价提升期，价格也容易在期间出现反弹。

　　需求端关注地产和家具行业。目前政策已基本做到应出尽出。中央经济工作会议 12 月 11 - 12 日于北京召开。房地产方面，“持续用力推动房地产市场止跌回稳” 的要求，因本轮修复优势，其彰显的决心可提振信心，延续复苏动能。“加力实施城中村和危旧房改造” 助力 100 万套棚改货币化落地，“控制新增用地供应” 与 “推进处置存量” 利于行业供需再平衡。不过总体来说，2025年投资、新开工预计仍将下行，下行幅度取决于财政刺激力度和规模。家具方面值得关注，继续支撑无节材价格。家具材P30和P40价格较2023年价格区间上移明显，预计在政策支持和海外地产复苏等利好支持下继续偏强。但仍需注意季节性问题。例如当前正值南半球夏季，蓝变风险较大，或限制12-1月价格的高度。

　　接下来我们预计还有一些问题待解决、一些故事待交易。例如，基差的确定、仓单结构的确定、检尺如何统一以及国产材的证实或证伪。

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